油价何时回归合理化_油价什么时候回调

1.美元泡沫指的是什么？

德意志联邦共和国是一个高度发达的资本主义工业国，1981年国民生产总值达6，849亿美元，次于美国、苏联和日本，居世界第四位，平均每人占有11，108美元，亦在世界前列。外贸出口额常居世界第一、二位，而黄金及外汇储备则为各国之冠。战后经过短时期恢复，很快进入经济发展时期，经济发展速度之快名列主要资本主义国家前茅。国民生产总值年平均增长率五十年代为8％，六十年代是4.7％，七十年为2.9％；1950～80年平均超过5％，在主要资本主义国家中仅次于日本，居第二位。西德经济发展速度较快的主要原因有以下几点：

（1）物质技术基础较雄厚。西德占有战前德国领土的主要部分和经济最发达的地区，拥有大量的熟练劳动力和较强的科技力量。虽然战争中遭到严重破坏，但由于原有基础好，因此工业生产很快恢复到战前水平。另外，战后初期，工资水平较低，军费开支很小，加上美国的援助，为经济发展提供了资金和技术。

（2）制定了较长期的经济发展方针，进行大量而又长期的投资。根据本国情况，制定了发展，不同时期有不同的发展重点；战后投资也不断增多，投资重点也随各发展时期的重点不同而有的转移。

（3）重视科学技术和教育事业的发展，广泛用新的技术成就。西德认为不提高科学技术水平，就没有搞现代化的要求，因此十分重视科学技术的发展，其科研及发展科技、教育的经费比重较高；同时，尽量引进和广泛使用新的技术成就，促使生产设备不断更新和劳动生产率迅速提高。（4）大力吸引外资和发展对外贸易。战后，进口廉价原料和燃料，出口高价制成品，不仅促进了联邦德国经济的迅速发展，而且获得大量利润。因此，西德很重视发展对外贸易。出口工业品在工业生产中占重要地位，工业就业人员中约有三分之一为出口工作。

（5）进行了某些方面的改良。为了缓和国内矛盾、发展生产，西德及企业主也实行了某些改良主义的措施，如广泛实行社会制度，增加工人工资、，工人参与某种程度的企业管理等，对于安定社会、提高劳动生产率，起到一定的作用。

但是，自七十年代以来，由于国内市场萎缩，本国及整个资本主义经济危机不断发生等原因，西德经济的发展速度明显放慢，10～80年，国民生产总值年平均增长率降为2.8％。

1945年5月8日，纳粹德国战败投降，由美、英、法、苏四国共管，后分裂为东、西德。此时，德国境内民生凋敝，生产停滞，经济完全无法满足国民的正常生活需求，完全是短缺和管制经济。以1948年6月21日西方占领区的币制改革为标志，德国充分利用了冷战造成的东西方竞争气氛，在马歇尔援助等的启动下，凭借高素质的人力资本，克服了两德分裂带来的产业和地区性结构断裂，在很短的时间内恢复了国民经济的运行和发展，达到并超过了战前水平。

整个1950年代至1966、1967年，德国年均GDP增速达近8％，私人消费活跃，机器和设备等的固定资产投资旺盛，出口增长迅猛，近乎充分就业(失业率跌至0.7％)，进入了著名的“经济奇迹”时代。这主要得益于全球经济恢复性需求，以及以朝鲜战争订货为标志的外需对德国出口的拉动。

此时，崇尚市场力量和自由竞争、反对垄断，加上注重社会公正和平衡，成为经济发展的主流思想，并影响了的施政方向。可以毫不夸张地说，战后初期属于右翼政党基民盟／社盟的阿登纳和艾哈德任内的主导经济口号就是“增长、增长还是增长”。

1966—1967年，德国出现了战后首次生产过剩危机，国民经济出现相对罕见的0.7％的负增长，“经济奇迹之父”艾哈德领导的倒台，让位于左、中、右共治的库尔特·基辛格大联合，它标志着迄今为止的战后经济恢复性补课和一路高歌猛进、惟有轻微周期涨跌的单边高速经济增长终止。自此，德国经济进入了一个需要强调宏观平衡和总体协调的增长阶段。如何防止经济衰退及宏观经济的周期性大起大落和频繁波动，成为广受关注的议题，相关的调节经济周期和商业行情的景气政策被提上议事日程。

经济政策思想也出现了较为鲜明的转变，出现了在德国战后历史上较鲜见的、以凯恩斯主义为主导的运用财政、货币政策刺激经济运行的总体调节政策，代表人物是当时的经济部长卡尔·席勒。以新自由主义为主旨的德国式社会市场经济模式加入了总控的凯恩斯主义新元素，对宏观经济目标追求也从增长转向了稳定平衡。

其间，马克升值压力成为热议的话题。由于公众、尤其是工商界对马克升值损害德国出口的担忧，基辛格内阁中反对升值的财长约瑟夫·施特劳斯的主张，压过了经济部长席勒和央行意见，作出了马克不升值的决定。此举让联合承受了巨大的国内外压力。不久，随着1969年该届的下台，联邦作出了顺应升值的决定。

随着经济增长的财富效应显现，社会市场经济理论的启迪，莱茵模式对社会保障的强调，东西方冷战的竞争压力，要求社会公正、扩大社会待遇的改革呼声渐高。1969年左翼的社会民主党勃兰特及14年施密特先后上台执政。左翼为主的执政，推出扩大支出、保障社会公正和加强保障等经济政策。以雇主、雇员平摊缴费为筹资方式、待遇均等的俾斯麦模式社会保险体制不仅得到恢复，而且空前扩大。一个以强制性社会保险(含养老、医疗、工伤、失业保险等)为主体，囊括社会救济、社会津贴等的包罗万象的社会体系逐步形成，德国成为社会国家。但是，高国家的刚性特征其后日益显现，使其财政的可持续性备受挑战，为日后拖累总体经济发展埋下了伏笔。

应对滞胀困扰

10年代，德国经济遭遇了来自外部的强大冲击，尤其是美元走弱、布雷顿货币体系的崩溃和两次石油危机。德国经济被迫彻底告别高增长和近乎充分就业时代，进入经济停滞、失业和通货膨胀高企的“滞胀”时期。

德国放开对马克汇率的管制、实行自由浮动，大量游资的流入使马克升值、通货膨胀压力赫然凸现。增强了谈判地位的劳方在劳资薪酬谈判中提高工资增幅的要求助长了通胀；通胀率从1969年的2.1％骤升至14年的7％；升值的马克和高企的油价令许多行业订单下降、开工不足、加上11－13年的“合理化进程”加速了技术进步，导致失业率上升，达到近100万人，经济增长下降(仅0.1％)，德国陷入二战以来最严重的经济衰退。

为应对通胀，勃兰特和央行推出了取消税收优惠、增加燃油税和提高贴现率等举措来压缩开支，但无济于事。施密特改弦更张，推出复活总体需求的景气促进：通过平衡和支持联邦扩大投资，补贴私人投资，专门制定促进建筑业、交通、环保能源的投资，改革所得税体系，降低中低阶层税收，提高育儿津贴等补贴；其经济政策徘徊于凯恩斯主义(扩大需求)和供给指向型(减税以活跃投资、消费、促进经济增长和就业)之间；同时加强国际经济合作，希望借助建立欧洲货币体系合作来减弱布雷顿体系崩溃的冲击、稳定汇率和构建稳定的外部经济环境。

但是，由于持续危机造成民众消费欲望低迷，钢铁、汽车、机器制造、建筑等行业结构问题突出，以及发达国家同陷危机造成出口不振，上述措施不但未能解决德国的滞胀和失业，还导致了公共债务的巨增，使得总体调节政策归于失败。

1980年代，经济低速增长和持续攀升的失业(突破2百万人)及公共债务问题困扰着德国，促使1982年上台的右翼科尔，重回自由主义和发挥市场力量的老路，优先解决失业和社会保障问题。其经济、社会政策的口号是：“自由、活力和自我承担责任”，强调应回归本职任务，从“对国家和社会保障制度过度的要求中退回”，社会和只提供急需的社会救助和保障。其通过在社会保障领域开源(增加雇主、雇员缴费率)、节流(降低社保待遇)、实行控制支出、不举新债等举措，控制公共债务增长和巩固财政政策初现成效；通过减税以激活企业投资和私人需求，增加企业赢利，拉抬经济增长的目标基本达到，而依此(甚至加上鼓励提前退休)创造就业岗位的举措却收效甚微；货币政策上顶住了美国要求其实施扩张性货币和增长政策的压力，坚持控制通胀、保卫马克对内币值稳定，尤其是拒绝了1987年美国逼迫马克过度升值、从而危及德国出口的无理要求。

破解恶性循环

1990年代，两德统一，全球化冲击、老年化构成了对德国经济、社会甚或莱茵模式的严重挑战，不仅低增长(不到2％)、高失业(最高近400万左右)始终困扰这一阶段的德国社会，且“德国病”综合症异常严重，消费年均增幅仅1.5％，投资多年负增长，财政赤字超过3％，公共债务十年增长1.1倍，令德国从欧洲经济的火车头沦为“大拖斗”。

两德统一对德意志民族来说无疑是一大幸事，但短暂的统一景气在1990年代初一闪而过。为实现经济体制转型、重建东部的基础设施和社保体系，包括共同振兴东部工程和统一基金在内，各级对东部的转移支付至1990年代中期已逾万亿马克，拖累了西部经济。为筹集资金和遏止通胀，德国不得不连续10余次提高主导利率，导致大量游资流入，欧洲货币体中的英镑和里拉等也因此遭受冲击。

冰冻三尺，非一日之寒。德国经济的走弱，主要是由于制度等一系列结构性原因，和两德统一负担等临时件综合作用的结果。过度保障的社会制度推高了生产成本，形成了“低增长下高——高税收——高负债——高成本——低投资——低增长”的恶性循环。从10年代初到1990年代末，德国人均支出增加了5.3倍多，成为拖累经济增长的后腿；10、1980年代产业结构中过于保护夕阳产业和对信息产业等研发保守滞后使其缺乏富于增长力的主导引领产业；企业治理体制的缺乏灵活性和以利润为首的激励机制使微观缺乏活力；过度的解雇保护和过高的失业保障待遇等造成劳动力市场的僵化，失业率难减。

1998年，面对不断上涨的失业率，束手无策的科尔为社民党格哈德·施罗德所替代，作为左翼政党的右翼***，施罗德的经济政策主张兼容了左右两方思想：一方面坚持通过减税激发投资和消费者的需求，活跃经济。另一方面，在社保领域，和前任一样提倡个人承担责任的同时，尽量保持原来待遇，不提高社保缴费，转而用生态税来填补缺口和提倡环保，以体现其左翼色彩。

综观德国战后经济发展的诸个阶段，尽管问题不少，但从总体经济社会发展来看，能位列世界前茅，还是成功的。其中的一个突出特点是坚持“有良心的资本主义”，即以市场经济体制为基本框架，以市场竞争主导为核心，充分发挥“看不见的手”激励和微观促进、调节作用；同时和社会适度介入，克服“市场失灵”。尤其是其强调以充分就业、国际收支平衡、适度经济增长和稳定通货和为最优标准的“魔术四边形”目标，追求稳定、平衡和可持续发展的总体干预调节思想；对能源的合理利用和环境保护的高度重视，说明其经济指导思想已经达到了追求诸多纬度和谐的境界。

(作者系复旦大学欧洲问题研究中心常务副主任、中国世界经济学会、德国研究会理事)

美元泡沫指的是什么？

两周原油价格的大幅回调调动起了人们对于能源价格理性回归的讨论，基于原材料的变动将极大的影响化工行业整个产业链，伴随着整个行业面临原油和煤炭等价格的逐步合理化，使得行业本身可能会逐步走出低谷，而目前我们还是对化工企业依然保持较为谨慎的态度，主要是基于以下几个原因：

1、原油价格虽有回调但是始终处于绝对高位，100美元/桶以上的价格整体上仍对塑料、橡胶制品等子行业形成较大成本压力；

2、化工产业链复杂，我国主要以附加值较低的初产品加工为主，产品同质性强，竞争力较弱，利润率很低，宏观紧缩造成企业面临较大压力，短期内难以根本缓解；

3、受出口退税下调，部分产品出口关税上调，人民币升值，以及生产成本大幅上升的多重积压，中下游外向型子行业已面临低谷，大量微利经营的中小企业正面临新一轮的洗牌。

我们仍然建议目前策略主线为“必需消费品”的组合投资路线，其中建议增持具有优势的和价格上涨预期品种如盐湖钾肥；可转移成本压力的必需消费品和行业龙头企业如浙江龙盛；油价下跌带来的投资机会，包括以石化产品为主要原材料，并具有龙头地位和技术优势的企业如金发科技、红宝丽；以及被历史验证资质一流并稳定跑赢行业的可长期增持的优质公司如烟台万华。

近期公司中报陆续放出，我们对重点公司和关注公司进行了点评烟台万华：克服环境影响，中报业绩符合预期（增持）

盐湖钾肥：等待业绩下半年释放（增持）

浙江龙盛：产品价格大涨，染料龙头业绩高速增长（增持）

红宝丽：估值大幅回落，投资价值初现（谨慎增持）

江苏国泰：化工业务受奥运影响，中期业绩总体符合预期（增持）

三友化工：成本上升，二季度盈利能力下降（中性）

山东海化：剥离落后资产，加快一体化进程（中性）

宏达新材：上半年盈利能力略降，募投项目值得期待（中性）

近期思考——施肥量下降可能引发粮食减产

附表1：重点公司业绩预测

附表2：近期化工类上市公司涨跌表现以及相关简要分析

附表3：国际估值比较

2.主要化工行业动态和价格曲线

2.1.化肥

2.1.1.子行业动态

发改委要求进一步加强和完善电煤价格临时干预措施..从2008年上半年看，在全球钾肥价格迅速上涨的情况下，虽然世界各消费国抱怨都很强烈，但是国际主要消费国的施用量并没有太大变化，美国钾肥施用量基本保持稳定，巴西需求量比较坚挺，东南亚需求量反而在增加，只有中国的施用量出现了大幅度的减少，所以中国市场需求减少被其他市场旺盛需求所消弭，并不能对国际市场造成威胁。

2.1.2.产品价格走势

价格简要分析：国际钾肥价格7月份继续保持涨势，不过7月的下半月涨势趋缓，目前温哥华钾肥价格775美元/吨，同比两周前上涨2.92%，同6月底相比涨幅为19.60%。国内尿素系列价格在经历了5月下旬到7月上旬的连续上涨后开始回落，目前主流出厂价格达到2350元/吨，同比7月初下降了4.08%，不过从外盘国际尿素价格来看普遍还保持持续创出新高，波罗的海小散装价格8月初达到793美元/吨。俄罗斯磷酸二铵出售到印度的价格为FOB1240美元/吨，云天化集团报价64%二铵出厂报价4700元/吨，近期国际二铵价格有所回调，但由于今年二铵价格上涨过猛，今年的二铵用量较往年相比减少很多，加上硫磺近期价格有所下调，使得二铵近期价格有所回落；云天化集团一铵维持60%粉铵出厂报价4200元/吨，由于市场销售较好，下游接受情况较好，导致一铵成交价格有所上调。

2.2.有机品

.2.1.子行业动态

为减少“白色污染”，美国加州洛杉矶市7月22日通过两项禁令。第一项禁令规定，2009年7月1日开始，由聚苯乙烯泡沫塑料制作的一次性餐盒不能在以下场合使用：洛杉矶市所属大楼、洛杉矶国际机场以及市举办各种活动的场所。禁令还要求市官员尽可能使用可重复利用的茶杯和碟子。第二项禁令规定，2010年7月1日开始，洛杉矶市内所有超市和零售商店禁止使用塑料袋，顾客购物时需自带布袋或花钱购买可降解的纸袋，每个纸袋25美分。

7月25日，双鸭山市尖山区哈洽会签约项目20万吨乙二醇正式开工。尖山区与大连环响公司成立邦杜能源化工有限公司，投资20亿元，建设年产20万吨乙二醇项目，该项目占地107374平方米，将于2010年5月正式投产。由于乙二醇在我国常年处于进口状态，此次乙二醇项目的投建有利于缓解其供不应求的现状。

陶氏欧洲公司近日发布公告，自8月1日起上调在欧洲销售的PP和PS价格。其中PP、PS分别上调200、130欧元/吨。欧洲其他PP生产商还未宣布涨价方案。

陶氏此前曾宣布出于商业目的，7月21日起暂时削减位于荷兰的一套PS装置产能。

欧洲PS生产商已在7月份成功地将PS价格上调50欧元～60欧元/吨。

赤天化投资“10万吨甲醇产能”项目。

2.2.2.产品价格走势给

价格简要分析：近期MDI价格保持平稳，纯MDI价格25200元/吨，聚合MDI价格略有下挫为23000元/吨；前期DMF价格受成本推动涨价幅度较大，近 期有所回调，主流价格7000元/吨左右；苯胺价格在纯苯和硝酸价格变动的前提下一直位于上升通道，近期由于原油价格调整略有下滑，目前执行价格在15000～15600元/吨之间。

价格简要分析：近期甲醇价格回落明显，主流价格在3200～3500元/吨左右，国内甲醇市场整体氛围仍较冷淡，下游甲醛支撑乏力，二甲醚行情疲软，甲醇行情后市仍不容乐观；醋酸下游酯类产品和氯乙酸等装置开工率依旧较低，需求低迷，厂家继续降价促销，8月1日华东市场醋酸报价再跌350元/吨至5200元/吨。

2.3.无机品

2.3.1.子行业动态

宁夏发改委介绍，目前宁夏煤化工项目已完成投资800亿元，预计未来10年将完成投资3000亿元。宁夏已向国家发改委上报了《宁东能源化工基地开发总体规划》，该规划提出，到2020年宁夏将宁东地区建成全国一流的能源化工基地，煤炭生产能力达到1亿吨，电力装机2600万千瓦、外送1000万千瓦，煤化工产成品能力达到1350万吨以上。

中泰化学决定以控股子公司托克逊县中泰化学盐化有限责任公司为主体，在托克逊县地区建设50万吨电石项目，总投资8.5亿元；同时，还将设立一家从事石灰的生产和销售的新公司，向中泰化学电石生产企业供应石灰原料。

昆仑碱业年生产百万吨纯碱工程水保方案通过审批，项目总投资近18亿元，于2008年中旬开工建设，工期11个月。

2.3.2.产品价格走势

价格简要分析：由于气候等原因，原盐出厂价在7月份创出年内新高达到330元/吨以上，一个月涨幅达到22.71%,纯碱价格继续疲软，在成本推动下止跌回升，轻质纯碱出厂价在1940元/吨左右，由于原盐等原料供应紧张，再加上奥运限产，烧碱价格一路走高，目前32％离子膜烧碱价格达到760元以上。

价格简要分析：由于下游需求一般，硫酸七月份整月呈下滑趋势，目前98％硫酸主流出厂价在1100元/吨到1300元/吨之间；硝酸价格目前高位振荡，奥运会期间禁运，三季度仍将保持高位振荡格局；七月份国际硫磺和磷矿石均有不同程度的下跌，目前温哥华硫磺FOB价格为725美元/吨，印度国际磷矿石CFR价格为363美元/吨。

阅读（211

9月18日美联储降息50基点后，高风险资产价格高涨。新兴市场、大宗商品和小市值股票的市场表现都出奇地好。甚至道琼斯和标准普尔500看起来都摆脱了次级危机的阴影，创出新高。

50基点的降息，真是治愈一个月前还病魔缠身的全球金融市场的万能药？我不能苟同。现在的繁荣只是将结构性问题掩饰得更长久些的另一个泡沫。出路没有大到所有人一起逃生对通货膨胀的担心，正在驱动人们把货币资产转换成实物资产。如果说过去四年资产价格的上涨是受对未来乐观预期的推动，那么，现在的资产价格牛市则是货币资产价值蒸发带来的恐惧所推动的。这一切都肇端于弱势美元政策。

美国可能会为了减轻房地产泡沫破灭的痛苦而容忍通胀。在一个封闭的经济体中，通胀就是一场财富分配上的零和博弈。但是，外国投资者持有的美国金融资产超过美国GDP的100%。如果海外投资者能够被哄住，在通胀时继续持有美国的金融资产，美国就可以得益。高通胀和低利率导致了美元疲软。美元的贬值则把外国投资者的财富转移给美国人。

例如，外国投资者持有的美国固定收益资产价值超过10万亿美元。如果美元贬值10%，他们将损失1万亿美元，相当于整个次级抵押市场的余额。美元指数自美联储减息之后已经贬值了3%。广义美元指数在10月1日跌至77.657，为其13年3月创始以来的历史最低水平。美元还要贬值多少？我们难以知晓。这要看外国投资者对美国的政策如何反应。

外国投资者应当抛售美国国债，从而推动美国债市收益率上升，同时把现金暂时投资在货币市场。外国持有大约一半的美国国债，如果他们只售出其中的10%，十年期美国国债的收益率就能升至6%，而且美元汇率也会保持稳定。由于美国债台高筑，上升的收益率会迫使美联储遏制通货膨胀并保护外国投资者的金融资产。美国一定会指责这种办法是金融恐怖主义。但是，外国投资者有权保卫他们的财富，否则美联储不会先出手。

外国投资者间的合作似乎不大可能。主权性投资者如中央银行、国家投资公司占外国持有美国国债的至少一半。多数国家的都不想得罪美国，尤其是富有的中东石油出口国。因此，每个都更可能被动地和单独地行动。最简单的办法 就是抢在别人之前抛售。当然，出路并没有大到让所有人都一起逃生。一旦有人希望出逃，美元就进一步贬值，所有持有美国金融资产的外国投资者也将集体亏损。

全球通胀

美国的弱势美元政策会引发其它国家的一系列反应，从而加剧全球通胀。多数国家都希望本币保持低估以保护本国产业。随着美国通过弱势美元政策来化解债务，外国投资者则通过增加货币供应来继续维持他们低估的汇率。这种全球性的贬值政策可能给世界带来10年那样的通货膨胀，让纸面财富缩水。欧洲央行现在也开始抱怨欧元升值了。随着越来越多的国家加入到这场弱势货币游戏中，全球通胀就会加速。人们会再度质疑纸币的价值。

没有实际价值基础的纸币的历史并不悠久。二战以后，1944年，45个国家建立布雷顿森林体系。由于当时美国经济占全球GDP的一半，美元成为当然的价值准绳。其他货币对美元挂钩，美元则与金价挂钩。同时，设立国际货币基金以向这一体系中出现流动性问题的国家提供流动性援助。这一体系的信用，是构建在美国的经济实力和其对金本位的承诺上的。

到20世纪70年代，这一体系受到两股力量的冲击。首先，欧洲和日本重建后，相对美国的竞争力在上升，到20世纪70年代，这股力量已经不能被忽视。其次，12个石油出口国组成卡特尔——石油输出国组织（欧佩克），通过减产的方式迫使石油涨价超过200%。由于美国当时已是主要的石油进口国，油价暴涨当然降低了美国的生活水平，其效果相当于美元贬值或工资水平下降。

尼克松选择了简单的出路，结束了美元的金本位制，即美国不再承诺将美元兑换成一定数量的黄金。马克和日元重估了大约三分之一。这激起了通货膨胀的大波澜，尤其是在美国。直到强硬的美联储保罗沃克尔上任后，通胀才得到遏制，不过此时利率已经升到两位数，触发了经济衰退。沃克尔的休克政策使美国开始了长达20年的低通胀周期。当然，支持这个低通胀周期除了货币政策，还有其他更重要的因素。

柏林墙拆除后，前经济国家投身世界资本主义阵营，给世界经济注入了大量的劳动力，这奠定了美国大规模外包导致通货紧缩的基础。同时，由经济到市场经济的转轨也遏制了这些国家的需求，这令美国和其他发达国家进口的原材料价格处在低谷。格林斯潘充分利用了这一点，使货币政策可以有效地刺激需求。这带来了一段高需求而低通胀的黄金时期。这一繁荣的副产品是美国家庭债务高启。本质上说，前经济国家就是利用对美国的出口来拉动自身的需求。当美国向世界的其他部分举债时，吸收他们的剩余产品，世界经济就上满了发条。

1985年到2005年堪称中央银行的黄金时代。人们把经济繁荣和物价稳定归功于央行行长们的能力。格林斯潘就是超级央行行长的象征。行长们的知名度可以和好莱坞明星媲美。亚洲金融危机中，格林斯潘和克林顿时期的财长鲍勃鲁宾和劳伦斯 萨默斯被视作世界经济的顾问。他们的工作如此轻松，原因有二：其一，全球化以及前苏东国家融入资本世界带来的抵御通胀的力量。其二，美国负债消费的倾向。稳定的物价和经济的繁荣使纸币的价格大大抬升。所有人都喜欢货币资产，特别是美元。

由于两个原因，各国央行将面临一段艰难的历程。

首先，过去抵御通胀的力量已经耗尽。前经济国家取得了可观的收益，特别是在过去五年中，以至于他们可以在不用担心硬通货不足的情况下，刺激国内需求。因此，他们的劳动和其他也会更多地向国内需求配置，这会加剧美国和其他发达国家的通胀压力。

其次，各国央行特别是美联储，在过去多年中利用那些抵御通胀的因素，给市场提供了大量的流动性，从而使资产价格膨胀。但在面对资产价格下跌和消费物价上涨这两种选择时，如我前面所说的和美联储所表现出的那样，央行总是被迫选择后者。为了使现在的资产价格水平合理化，将需要大幅度的通货膨胀。房地产相对于收入的价格在很多国家都出现了相当的泡沫，如英国、中国和印度。

如何终结

当金融市场看到通胀的前景时，就会开始寻求任何可以保值的东西。例如黄金，其价格就在美联储降息后上涨。其价格与美元的相关性可能变得更高。黄金作为抵御通货膨胀的工具是最受欢迎的。这种相关性显示，美元的疲软和美联储对通胀的纵容是不可分的。

除了黄金，投资者开始再度追逐新兴市场。美元的跌势正将资本带离美国。由于美国金融市场的容量是所有新兴市场之和的两倍，这种转移对新兴市场影响显著。例如，香港恒生指数在美联储减息后已经上涨了约20%。

甚至美国股市也依然强势上攻，道琼斯和标准普尔500指数都创出新高，这完全不顾对衰退的恐惧和次级危机带来的损失。华尔街金融机构最近公布了损失。但他们的股价在坏消息下依旧上涨。借口是利空消息终于出尽，这对未来意味着利好。这几乎可以肯定是错的。

在通货膨胀时期，股票可能不是最好的避风港。理论上说，企业都是净负债的，从而会在通胀中受益。但是，通胀会推高债券收益率，从而提高融资成本。20世纪70年代，全球股市都表现疲软。目前，由于债市还不相信高通胀的故事，债券收益率仍然不高。股市两边讨好：担心通胀导致资金转移到股市，而这些资金的成本又不高。但这种情况不会延续太久。

美元疲软和对通胀的恐惧，正在驱动投资者的冒险行为。全球金融体系中的投机资本一般抢先进场，然后制造剧烈的波动，掏空其他投资者的钱袋。美联储9月18日降息后股市的凌厉涨势，很可能就是投机资本推动的。随着美元疲软和通货膨胀的加剧，一般的投资者也会取行动。不过，他们现在不得不面对比几周前更高的价格。投机资本就像流动的收费员。不管嗅到哪里的投资者的动向，他们都抢先建仓，然后赚得盆满钵满再离开。

观察风险或投机偏好的最好指标是欧元/日元汇率。因为欧洲央行的基准利率为4%，而日本为0.5%。只要两种货币的汇率保持稳定，投资者就可以通过借入日元买入欧元获利。当大家都这么做时，就推高了欧元/日元的汇率。因此，者可以从利差和汇差上同时赚钱。这种所谓的套息交易吸引了大量资本。欧元和日元都是高流动性的货币。如果欧元/日元汇率大幅波动，就意味着大规模资本的出没。

美国减息以来，欧元对日元汇率上涨超过10%至16%。仅仅两年之前，自从弱势美元进入投资者的脑海，欧元/日元交易便创造了外汇市场中大部分的利润。市场对分析师普遍对日元的乐观预期置若罔闻。看好日元的人认为日元便宜，实际上日元还是不够便宜。套息交易要到日本的利率赶上欧元区时才告终。这是因为日本正经历人口负增长，需要通过弱势货币来进口通货膨胀。当日元足够便宜时（如160日元兑1美元），日本可能会出现2%的通胀，而日本央行则加息到3%，这将阻止套息交易。只要主要经济体如美国、欧元区、日本存在较大的通胀差距，套息交易的空间就会存在。

更多关于美国经济的坏消息，可能动摇但不会毁灭目前的泡沫。投机者总觉得廉价易得的资本站在自己一边。流行的说法是，廉价易得的资本可以防止美国陷入衰退。我不同意。美国的住宅市场高估了8万亿美元。价值的回归可能一半需要通货膨胀，一半需要房价下跌来实现。大量纸面财富的蒸发会严重打击美国的消费，更多债务问题也会爆发。美国的债务也在上升，而这目前正支持着美国消费。由于的利率是住房按揭的至少两倍，这种趋势是难以为继的。当信用泡沫最终爆破，债务危机来临，一直以来支撑美国消费的资金来源将被切断。

如果人们普遍接受了美国经济将在2008年出现衰退的预期，市场的风险偏好将会降低，大多数风险资产将发生调整。但是，通货膨胀和美元弱势并不会结束。在美国经济衰退的冲击之后，金融市场将更加关注那些“通胀避风港”，例如黄金。

很明显，当美元恢复强劲走势的时候，弱势美元泡沫就将结束。只有当美国国债的收益率足以反映通货膨胀预期，并迫使美联储再次提高利率的时候，这种情况才会发生。所以，如果投资者在市场中冒着很大风险，例如投资于股票、商品和房地产等，一定要密切关注美国国债，注意其释放的离场信号